La Casa Rosada recibió la semana pasada dos señales opuestas. Por un lado, el alivio por un índice de inflación de julio que, pese a la suba del dólar en ese mes, se ubicó en el rango esperado por el Ministerio de Economía.
Por otro, la persistencia de un conflicto autoinfligido: el error en la estrategia para poner fin a las Letras Fiscales de Liquidez (Lefis).
La eliminación de las Lefis, como se sabe, liberó de golpe un stock de unos $15 billones que las entidades financieras tenían colocados en esos instrumentos.
Sin un mecanismo alternativo de absorción, buena parte de esa masa volvió al circuito en pocos días. La base monetaria se expandió en aproximadamente $10 billones, en dirección contraria al objetivo de contracción monetaria.
El impacto inicial fue una caída abrupta en las tasas de corto plazo y una mayor demanda de dólares, que impulsó el tipo de cambio. Para el economista Marcelo Capello, existía riesgo de que esa suba derivara en una corrida cambiaria con traslado inmediato a precios.
Frente a ese escenario, la respuesta oficial fue priorizar la estabilidad cambiaria y de precios, aun a costa de tasas extraordinariamente altas. Hoy, los rendimientos nominales más que duplican la inflación esperada.
La jugada del ministro de Economía, Luis Caputo, fue drástica: inmovilizar la mitad de los pesos en manos de los bancos. El resultado también ocurrió al instante, con el encarecimiento del crédito en todas sus variantes y un riesgo creciente de enfriamiento económico, a menos que en los próximos días se modifique la estrategia.
En la primera licitación de agosto –habrá otras la semana próxima– el Palacio de Hacienda quedó lejos de renovar la totalidad de la deuda que vencía. El rollover alcanzó el 61%, pese a que se aceptó el 91% de las ofertas y se convalidaron tasas altas.
Se adjudicaron $9,147 billones frente a vencimientos por $14,98 billones. En el tramo más corto, las tasas llegaron al 70% anual. La maniobra oficial de restringir la colocación en las Lecap más próximas para forzar una baja de tasas fracasó.
El trasfondo es la escasez de liquidez agravada ahora por la decisión de elevar los encajes bancarios al 50%. La medida actúa como un freno de mano a la actividad económica. Para Javier Milei y su abigarrado grupo de campaña, la ecuación implica aspirar a llegar a las elecciones de octubre con una inflación controlada, pero con el riesgo de un nivel de actividad exageradamente deprimido.
El episodio dejó al Gobierno en modo reacción. Se adelantaron licitaciones de deuda, se reactivaron pases pasivos y se modificó la estrategia de subastas para absorber liquidez. El viraje implicó retroceder parcialmente en el plan de desarmar instrumentos de esterilización, una de las piezas centrales del esquema monetario libertario.
Con la intervención oficial, las tasas repuntaron, aunque en niveles elevados. Los plazos fijos pasaron a rendir entre 40% y 45% nominal anual. Por cada $ 1 millón, son más de 36 mil pesos mensuales de rendimiento.
“La tasa de interés se ha convertido en volatil, imprevisible y hasta prohibitiva”, señaló la economista Nancy Villarruel.
El margen de maniobras
Capello interpreta que la apuesta oficial es mantener la inflación controlada hasta las elecciones y, si el resultado es favorable, permitir luego un ajuste moderado del dólar. Esto reduciría las expectativas devaluatorias y habilitaría una baja en las tasas.
Según su análisis, “si el período de tasas altas se limita a dos meses, el impacto sobre la actividad y el costo fiscal sería manejable”. El escenario opuesto –un salto fuerte en el tipo de cambio– podría disparar la inflación y complicar la performance electoral, consideró.
Para Esteban Domecq, la foto actual es alentadora en términos inflacionarios: “Hoy ya estamos en un régimen de inflación anualizada del 20%-25%”, contra el 300% que dejó la gestión anterior.
Aun así, en diálogo con La Voz, Domecq anticipa que las primeras semanas de agosto pueden mostrar registros mensuales superiores a los de julio, en torno al 2,2% - 2,4%, aunque considera que si se mantiene el equilibrio fiscal, esa presión es reversible.
La variable política aparece como un factor central de riesgo. Capello advierte que, si el oficialismo no aumenta de manera relevante su representación legislativa en octubre, tras los comicios podrían prosperar proyectos de mayor gasto impulsados por la oposición y gobernadores, debilitando la capacidad de veto y sosteniendo expectativas inflacionarias y devaluatorias.
Para el mercado financiero, las medidas recientes –reinstalación de instrumentos de absorción y nuevas ventanas de liquidez del Banco Central– son parches que no sustituyen una estrategia monetaria sólida.
¿Referencia o libertad?
Pero, Villarruel destaca una contradicción en el comportamiento de los agentes: “Quieren reglas claras y operar libremente, pero reclaman tasas de referencia. Son demandas antagónicas de un mercado acostumbrado a que el Estado le marque la cancha”.
Con el dólar estabilizado por ahora, la combinación de subas de tasas, colocaciones de deuda y operaciones en el mercado de futuros logró frenar la depreciación acelerada del peso. El episodio, sin embargo, confirmó que la flotación cambiaria dista de ser totalmente libre.
Carlos Arriazu, defensor del equilibrio fiscal, critico el retorno a la fijación de tasas de referencia. Para él, la medida incrementa la volatilidad, encarece el sistema financiero y termina elevando la inflación proyectada.
Según Arriazu, hasta hace semanas la política monetaria funcionaba con cierta previsibilidad, similar al esquema de la Reserva Federal estadounidense: el Banco Central operaba con instrumentos equivalentes a las LEFIs, fijando precios y tasas.
Con la eliminación de esos instrumentos y la suba de encajes para depósitos y fondos comunes, se incrementaron los costos bancarios y la tensión financiera.
El economista sostiene que contener el dólar no es suficiente para frenar la inflación. Calcula que, con una devaluación controlada, el índice de precios podría haberse ubicado en torno al 18% anual. Con la política actual, proyecta cerca del 27%.
En su visión, Argentina mantiene un marco macroeconómico equilibrado, pero con reformas estructurales limitadas por falta de poder político. Subraya el peso de las provincias en el gasto y la recaudación, y alerta sobre la fragilidad del esquema ante cambios de expectativas.
Mientras tanto, la pulseada entre inflación y actividad presenta el nuevo condicionante de las tasas de interés por las nubes y un Gobierno que ajusta su estrategia sobre la marcha. El desenlace debería depender de la capacidad para sostener la calma cambiaria sin asfixiar a la economía real. Pero parece que Caputo no quiere riesgos y ya eligió.
